Раннее IPO компании Anthropic и последующие секретные размещения акций гигантов в сфере искусственного интеллекта раскрывают скрытые конфликты и стратегии.

Вы готовы? Начиная с июня этого года, мы можем стать свидетелями самой масштабной волны IPO в истории человечества.

20 мая SpaceX подала в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) заявку S-1, планируя разместить свои акции на Nasdaq 12 июня. Ее рыночная капитализация превышает 1,8 триллиона долларов, а целевой объем привлечения средств составляет от 40 до 80 миллиардов долларов. В тот же день появилась информация о том, что OpenAI тайно готовится подать проспект IPO, а Goldman Sachs и Morgan Stanley выступают в качестве андеррайтеров, планируя размещение акций в сентябре. Последний раунд финансирования соответствует оценке компании в 852 миллиарда долларов.

Поздно вечером вчера компания Anthropic официально объявила о подаче в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) документа S-1. На прошлой неделе компания завершила раунд финансирования серии H на сумму 65 миллиардов долларов, в результате чего ее рыночная капитализация выросла с 38 миллиардов долларов в 2024 году до 965 миллиардов долларов, обогнав OpenAI и став самой дорогой частной компанией в мире, занимающейся искусственным интеллектом.

В совокупности эти три IPO в этом году могут привлечь больше средств, чем все IPO, финансируемые венчурным капиталом в США с 2000 года. Для сравнения, данные Renaissance Capital показывают, что общая сумма средств, привлеченных на американском рынке IPO за последние пять месяцев этого года, составила всего 28,4 миллиарда долларов.

Секретное IPO, мы исправим бухгалтерские документы, прежде чем показывать их вам.

Первоначальное значение IPO — «публичное размещение», но среди этих трех гигантов Anthropic и OpenAI предпочли подать заявку конфиденциально. SpaceX также использовала тот же метод в апреле, обнародовав информацию только в мае.

В 2012 году закон JOBS Act, подписанный президентом Обамой, открыл «зеленый канал » для соответствующих критериям «развивающихся компаний»: проекты проспектов могли конфиденциально представляться в Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC). Все проверки, отзывы и исправления проходили в обычном режиме, но форма S-1 не публиковалась немедленно; ее необходимо было раскрыть только за 15 дней до начала роуд-шоу.

Форма S-1 — это как самый откровенный рентгеновский снимок компании. Согласно правилам SEC, регистрационное заявление должно включать аудированную финансовую отчетность, полную информацию о бизнесе и рисках, анализ эффективности деятельности компании со стороны руководства, сведения о вознаграждении руководителей и использовании полученных средств. Другими словами, в этой форме будут раскрыты выручка, структура затрат, информация о клиентах и ​​даже размер вознаграждения учредителей.

Для компании, готовящейся к выходу на биржу, форма S-1 является козырем. Поэтому канал секретной подачи документов стал одной из важнейших институциональных реформ на американских рынках капитала за последние десятилетия и самой популярной «звездной» политикой среди компаний в рамках Закона о создании рабочих мест (JOBS Act).

Существует как минимум три преимущества в том, чтобы сдать свои карты в тайную службу для их защиты.

Сначала переговоры с Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) проводились в частном порядке и держались в строжайшей тайне. SEC поэтапно рассматривала проект предложения и предоставляла обратную связь, на которую компания отвечала и вносила изменения. Какие цифры нужно было добавить, какие заявления представляли юридические риски — процесс неоднократно дорабатывался до тех пор, пока обе стороны не были удовлетворены, прежде чем предложение было опубликовано.

Во-вторых, это позволяет вести информационную войну в условиях жесткой конкуренции между поставщиками решений в области ИИ. Будучи конкурентом, Anthropic никогда не захочет, чтобы OpenAI увидела ее истинную структуру затрат, и наоборот. Расходы на вычислительные мощности, соотношение затрат на вывод результатов и зависимость от крупных клиентов, указанные в S-1, представляют собой для конкурентов информацию уровня ядерного оружия. Секретная подача позволяет компании удерживать эту информацию как можно дольше.

Наконец, это обеспечивает возможность отступления. Тайно представленный проект не считается официальным регистрационным заявлением до тех пор, пока он не будет обнародован. Закон JOBS позволяет компаниям прекратить процесс в любое время на этом этапе, просто не продолжая его. Это позволяет тихо выйти из ситуации, когда рыночные условия неблагоприятны, избегая заголовков о «неудачном IPO».

Все карты хорошие, но на них нельзя смотреть.

Итак, вопрос: чтобы максимизировать выгоду от секретного коммита, нужно полностью молчать и разбогатеть, не говоря ни слова, а Anthropic разместила объявление на своем сайте. Почему все эти компании объявляют о своих «секретных коммитах», а поступают наоборот?

Представленная информация была конфиденциальной, но сам акт её отправки был публичным, даже широко освещаемым, что создавало тщательно продуманную информационную асимметрию. Публичное заявление о секретности отправленной информации имело как минимум несколько последствий:

Во-первых, это стимулировало оценку компании. Раунд финансирования серии H и конфиденциальная заявка Anthropic были практически одновременными. Инвесторы просто не могли не знать о предстоящем IPO. Ожидание IPO само по себе стало частью ценообразования, что напрямую повысило оценку частного раунда, доведя ее до 965 миллиардов, превзойдя OpenAI.

Новость о IPO также эффективно успокоила клиентов и команду. Anthropic получает 80% своей выручки от бизнеса, и крупным клиентам необходимо знать, что их финансовое положение стабильно и здорово, и что они могут сотрудничать в долгосрочной перспективе. Для команды обещанные опционы на акции теперь дают проблеск надежды на их реализацию.

Наконец, есть еще и эффект разогрева: одного заголовка, «Компания, занимающаяся ИИ и имеющая триллионный капитал, выходит на IPO», достаточно, чтобы заставить страховые компании и учреждения действовать. Им даже не нужно смотреть на сертификат S-1; роуд-шоу еще даже не началось, а атмосфера уже накалена.

В игре капитала «раскрытие информации» всегда носило условный, структурированный и многоуровневый характер. Раскрывается не сама информация, а иерархия информации. Кто увидит её первым, кто сможет её понять и кто сможет на её основе действовать — всё это предопределено с момента её тайного предоставления.

Отсутствие заработка, или же определение понятия «заработок» весьма гибкое.

Из трех наиболее ожидаемых компаний, готовящихся к IPO, SpaceX и OpenAI пока не являются прибыльными; например, прогнозируется, что OpenAI получит 13 миллиардов долларов выручки к 2025 году, но при этом будет работать в убыток. Anthropic — единственная компания, которая заявляет о своей прибыльности.

Согласно эксклюзивному сообщению Wall Street Journal, компания Anthropic ожидает получить выручку в размере 10,9 млрд долларов и операционную прибыль в размере 559 млн долларов во втором квартале 2026 года по сравнению с выручкой в ​​4,8 млрд долларов в предыдущем квартале. Это будет первый прибыльный квартал компании с момента ее основания.

Звучит как хорошая новость, и IPO кажется естественным продолжением событий, но более внимательное изучение хронологии раскрывает множество интригующих деталей.

В этом году компания Anthropic заключила два новых крупных контракта на предоставление вычислительных мощностей: один со SpaceX, а другой с xAI.

Первые два месяца действия этих двух контрактов проходили по сниженной цене, так называемый период наращивания объемов работ, с началом выставления счетов по полной цене в размере 1,25 миллиарда долларов в месяц, начиная с июля. Если проследить цикл прибыли, то эти два месяца со скидкой точно соответствуют себестоимости «рентабельности» второго квартала. После окончания действия скидок спрос на вычислительные мощности приведет к росту расходов, и вопрос о возможности поддержания рентабельности остается неясным.

Более того, это расчет, не соответствующий общепринятым принципам бухгалтерского учета (GAAP). Частные компании не связаны стандартами финансовой отчетности публичных компаний, и их расчеты прибыли более гибкие. Технологический блогер Эд Зитрон произвел расчеты: если бы все контракты на вычислительные мощности с AWS, Google Cloud и SpaceX рассчитывались по полной цене, ежемесячные затраты могли бы достигать 3,75 миллиарда долларов, что составило бы около 45 миллиардов долларов в год — операционная прибыль в размере 559 миллионов долларов практически ничтожна по сравнению с этой цифрой.

Стоит также отметить время утечки. Прогноз прибыли Anthropic был опубликован в тот же день, когда NVIDIA выпустила свой отчет о доходах. С одной стороны, крупнейший продавец инфраструктуры для ИИ заявил, что спрос на чипы продолжает расти; с другой стороны, крупнейший покупатель заявил, что уже начал получать прибыль. Эти две совпадающие новости передали рынку один и тот же сигнал: деньги, вложенные в ИИ, не пропадают зря. Лучшего прелюдии для предстоящего IPO и быть не могло.

Есть еще один набор сомнительных цифр. ARR (годовой регулярный доход) — это годовая оценка, полученная путем умножения текущего ежемесячного дохода на 12, показатель, который когда-то заставил Мануса оступиться.

Темпы роста годовой выручки Anthropic беспрецедентны: примерно 1 миллиард долларов к концу 2024 года, достигнув 14 миллиардов долларов в феврале 2026 года (сама компания Anthropic сообщила в своем заявлении о привлечении средств в рамках раунда финансирования серии G: «наша текущая выручка составляет 14 миллиардов долларов»), превысив 30 миллиардов долларов в апреле и приблизившись к 44 миллиардам долларов в мае.

Четыре цифры образуют почти вертикальную кривую. Однако финансовый директор Кришна Рао заявил под присягой в суде в марте этого года, что совокупная выручка компании «превышает 5 миллиардов долларов». Если данные о годовой выручке верны, то только за первый квартал компания получила 4,8 миллиарда долларов выручки, а это значит, что в последние несколько лет компания практически не получала прибыли и полностью полагалась на рост в первом квартале этого года.

Учитывая феноменальный старт года для Claude Code и недавний рост Codex, резкий рост выручки в первом квартале вполне объясним. Однако OpenAI стабильно может похвастаться более чем 800 миллионами активных пользователей в неделю , что значительно превышает показатели Anthropic. Оценка Anthropic в 965 миллиардов долларов, что выше, чем 852 миллиарда долларов у OpenAI, наводит на вопрос: какую цену устанавливают инвесторы?

Но в любом случае инвесторы не хотят больше ждать.

С 2022 по 2024 год окно для IPO в США было практически закрыто на три года. Сочетание повышения процентных ставок и рыночной паники привело к тому, что высокооцененные технологические компании сразу после листинга столкнулись с падением цен, что стало поистине плачевной ситуацией. Эти три года также совпали с пиком пузыря искусственного интеллекта, когда бумажные оценки выросли в несколько раз, а то и в десять раз.

Бумажные активы так и остаются бумажными активами. Венчурные фонды имеют цикличность; инвесторы вкладывают деньги и ожидают прибыли по истечении срока действия. Дюрация фонда обычно составляет 10 лет, и большинство инвестиций в ИИ на ранних стадиях были завершены в период с 2018 по 2021 год, а это значит, что 2026 год уже приближается к периоду расчетов.

В условиях улучшения ситуации с процентными ставками, восстановления рыночных настроений и возобновления работы финансового окна, сейчас, пожалуй, самое подходящее время.

Кто бы ни руководил компанией, именно он несет ответственность.

Однако Anthropic — это не «обычная компания».

Это корпорация, действующая в общественных интересах и зарегистрированная в штате Делавэр, сокращенно PBC. Совет директоров PBC по закону обязан балансировать интересы акционеров со своей общественной миссией. Общественная миссия Anthropic, закрепленная в ее уставе, заключается в «ответственной разработке и поддержке передового искусственного интеллекта на благо человечества в долгосрочной перспективе». Исходя из этого, компания также разработала механизм долгосрочного доверительного управления, называемый LTBT, в рамках которого независимые доверительные управляющие избирают часть мест в совете директоров. Эта доля будет постепенно увеличиваться до большинства в совете директоров, теоретически гарантируя, что миссия в области безопасности не будет затенена коммерческими интересами.

Данная структура управления никогда не проходила проверку на открытом рынке, и первой проблемой, с которой она столкнется, станет стоимость.

После полного перехода на новые технологии в следующем месяце (июле) совокупные ежемесячные расходы на вычислительные мощности AWS, Google Cloud и SpaceX могут достичь 3,75 миллиарда долларов. Согласно январскому отчету The Information, затраты Anthropic на обработку данных оказались на 23% выше, чем ожидалось.

В конечном итоге, это несоответствие может привести только к двум последствиям: либо оно отразится на пользователях, что означает повышение цен, сокращение лимитов бесплатного кредита и снижение качества моделей для бесплатных уровней; либо оно отразится на финансовой отчетности, поскольку компания перейдет от учета по не-GAAP к учету по GAAP после выхода на биржу, что исключит любые возможности для гибкого учета и потребует от компании ежеквартально отчитываться о валовой прибыли перед публичным рынком. Однако это означает давление на рентабельность и волатильность цен на акции.

В настоящее время Claude Pro стоит 20 долларов в месяц, а Max — от 100 до 200 долларов в месяц. После запуска на эти цены будут влиять две силы: готовность пользователей платить и ожидания Уолл-стрит относительно валовой прибыли. Исторический опыт показывает, что последнее часто оказывает более сильное влияние.

Для платящих пользователей публичный выпуск S-1 является важной вехой. В проспекте раскрываются основные данные, такие как общая выручка, подробные данные о затратах (включая расходы на вычислительные мощности) и масштабы использования ресурсов. Впервые аналитики могут использовать эти данные для расчета стоимости вычислительных мощностей на одного пользователя и рентабельности. Теперь есть основания для расчетов, например, где находится потолок цен и насколько велик потенциал для повышения цен.

Два пути, два продукта, будущее

Возвращаясь к предыдущему вопросу: почему у Anthropic гораздо меньшая пользовательская база, чем у OpenAI, но при этом её рыночная капитализация выше?

Это две компании с кардинально разными бизнес-моделями. Anthropic получает 80% своей выручки от корпоративных клиентов, и восемь из десяти крупнейших клиентов Fortune — это именно её клиенты. Claude Code приносит более 2,5 миллиардов долларов годовой выручки. Хотя её пользовательская база невелика, ценность каждого отдельного пользователя чрезвычайно высока — именно в этом заключается логика оценки компании, предоставляющей корпоративные услуги.

Логика OpenAI прямо противоположна. Имея 800 миллионов активных пользователей в неделю, в основном потребителей, и гораздо меньший средний доход на пользователя (ARPU), компания следует логике оценки стоимости, характерной для интернет-компаний, ориентированных на потребительский рынок.

После IPO две логики оценки быстро разойдутся в два направления развития продукта. На корпоративных клиентов Anthropic приходится 80% выручки, и ее продуктовая стратегия будет по-прежнему ориентирована на потребности крупных клиентов: более высокая стабильность и соответствие нормативным требованиям, а также более консервативный темп выпуска новых функций (ограниченный выпуск Claude Mythos отражает как вышеупомянутую миссию в области безопасности, так и соответствует требованиям корпоративных клиентов к предсказуемости). Индивидуальные пользователи не будут исключены из списка приоритетов, но их приоритеты постепенно сместятся вниз.

Согласно дорожной карте OpenAI, ключевым активом являются ежемесячно активные пользователи, что усиливает давление на монетизацию за счет потребительских расходов. До Codex они рассматривали режимы с контентом для взрослых, приложение Sora и рекламу, и вполне возможно, что в ближайшее время будут запущены более агрессивные методы монетизации. В конце концов, когда количество пользователей является вашим главным приоритетом, вам нужно дать пользователям причину продолжать платить.

Расхождение между этими двумя путями уже началось, и IPO ускорят этот процесс благодаря ежеквартальным отчетам. Выбор пользователями того, какую экосистему ИИ принять, по сути, означает выбор той или иной бизнес-модели.

Документ S-1 в конечном итоге будет опубликован. Для инвесторов это финансовые данные; для пользователей — дорожная карта развития продукта. Вырастут ли цены на подписку, будет ли сокращен бесплатный уровень и в какую сторону сместится баланс между безопасностью и ростом — ответы на все эти сотни страниц. Стоит уделить время чтению документа после его публикации. Даже если вы не используете его для торговли акциями, вы все равно сможете понять, что может произойти с инструментами, которые вы используете каждый день.

#Добро пожаловать на официальный аккаунт iFanr в WeChat: iFanr (идентификатор WeChat: ifanr), где вы сможете в кратчайшие сроки увидеть еще больше интересного контента.